再谈优质股的价值回归

来源:朱明      浏览人数:5500      时间:2017/06/16

自2016年初熔断以后新一届证监会领导上任以来,市场风格出现了较大的变化,表现在“蓝筹股”持续不断上涨,而很多中小股票出现大幅下跌,甚至不时出现闪崩。对此,市场有人认为是“抱团取暖”,有人认为是中国版的漂亮50,也有人认为蓝筹股开始出现了泡沫。由于“蓝筹”往往指能进入主要指数的超大市值公司,这一轮行情称之为“优质股的价值回归”行情更为准确。

优质股价值回归的原因

我们认为这一轮优质股的行情是有其深刻的内在基础的,有三个主要原因:

第一个原因是基本面方面。随着近40年的改革开放,中国全社会的市场经济机制不断深化。经历过89-91,98-01,08-09三轮宏观环境突变的洗礼,以及2011年以来经济的持续调整和转型升级,越来越多的行业逐渐成熟,在经历反复洗牌之后,行业格局开始趋于稳定。行业中凡是能够剩下的龙头企业,要么具有技术和人才优势,要么具有成本和规模优势,要么就是具有资金或牌照等别的方面的优势。在过去很长的历史阶段中,中国企业的ROE显著低于发达国家,其中一个很重要的原因就是竞争过于激烈,不像发达国家那样,一个成熟行业往往是少数几家大企业形成良性竞争格局。这一历史阶段正在逐渐过去。随着行业门槛的抬高和竞争对手的减少,龙头企业开始逐渐掌握定价权,其长期资本回报率将逐渐提高。另外很重要的一点就是他们的盈利波动性将显著减小。反映到股票上,就是EPS增加,而贝塔值降低,对其市场估值有显著的正面影响。

第二个原因是市场资金面方面。随着经济进入新常态,过去很多行业仿佛随处可见的超高收益率已一去不复返了。股票市场也在逐渐成熟,越来越多的存量市场资金可以接受较低的稳定回报率,白马股正好符合这一特性。而在增量资金方面,随着债券市场大牛市比较确定的结束,原来配置在债券市场的大量资金逐渐进入股票市场。这些具有债券性质的资金(比如保险,银行委外等)首选的就是股息率高,增长稳定,现金流好的优质白马公司。而另外一部分增量资金则由通过陆股通渠道进入A股的海外机构资金构成,这些海外机构往往进行长线投资,他们更喜欢的是能看得清楚企业三到五年之后的发展,具有独特性或国际竞争力的优质企业。这两年如果把北上资金青睐的热门股做一个组合,其收益应该是跑赢绝大部分基金的。

在这样的情况下,投资风格比较倾向于白马股的投资机构,如果选股得当,其短期业绩是相当不错的。这些机构的规模将相对不断增长,新增资金继续买入这些股票,加剧了这一市场风格。

第三个,其实也是最重要的一个原因是监管导向方面。这一届监管层对资本市场进行了很多重要的改革,努力把A股市场向更成熟,更市场化的方向推进,对市场的影响非常深远,绝不可低估。虽然没有明确地实行“注册制”,但按照现在的发行节奏,上市名额将不再成为异常稀缺的资源,普通公司的供给加大,壳价值显著降低。而优质白马公司的数量本来就不多,随着投资者越来越挑剔,反而是显得越来越稀缺。供求关系的变化,成为市场风格变化的重要因素。

02-05年“抱团取暖”现象的昨日重现?

在这一轮的市场风格中,老基金经理往往如鱼得水。有较长投资经验的投资者很容易把当前的行情与02-05年“基金抱团取暖”的行情联系起来。这两者确实有相似之处。当时很多中小股票和概念股炒到了60、70倍,而优质白马股估值较为便宜且还有增长。在那个阶段,重视“价值投资”的机构往往会取得较好的相对和绝对收益,而要取得这样的收益,投资经理和研究员必须扎扎实实地做基本面研究。以至于当时“A股终于进入价值投资时代”的呼声很高。而回头看来,其实那是A股历史上罕见的一段在较长时间内主流机构一致认同价值投资的时光。在更多的时间内,A股仍然以博弈为主。

但我们需要指出的是,目前这一轮行情虽然与02-05年有相似之处,但也有四大重要不同。第一是经济发展阶段不同,02-05年经济处于重工化阶段,GDP飞涨,而目前处于重工化结束经济转型升级阶段。第二是目前新股的发行逐渐向市场化靠拢,股票供给迅速增加,这在以前是不可想象的。第三是随着陆股通和QFII规模的扩大,A股国际化程度显著提高,估值方式也受到影响。第四是又经过10多年市场的起起伏伏,投资于优质公司穿越牛熊的收益特征逐渐得到越来越多机构和投资者的认可。

换而言之,虽然“华尔街没有新故事”,但历史不会简单重复。在这四大重要不同因素存在的前提下,如果简单的认为市场只是风格切换,随时风格会再切换回来,很可能导致重大的决策错误。

A股市场正在奠定长期牛市的基础

这一轮优质股价值回归的行情,也带来了很多争议,对监管层也带来了一定的压力。其中一个代表性的观点是这些“蓝筹”股不能代表新经济的方向。其实,这主要是A股在互联网和教育板块上出现了重要缺失,重要的互联网股票如腾讯,阿里巴巴,以及教育行业的龙头新东方和学而思都在海外上市了,这是历史遗留问题。而A股中的恒瑞医药,海康威视等其实也是高科技产业的代表。另外,美的集团,格力电器,上海汽车这样的企业技术含量并不低,并不是死气沉沉的传统产业。即使争议最大的贵州茅台,也是消费升级的奢侈品。在茅台镇生产名酒,相当于在法国红酒产地搞酒庄,其实是非常高端的事情。

另一个代表性观点是美国很多中小股票估值也非常高。但这是因为在历史上美国估值较高的中小股票通常都具有某种技术上或商业模式上的先进性,最终实现“梦想”的概率较高。我相信,即使在当前的行情风格下,真正在做“有价值”的事情的中小企业一定也能被股票市场,或实业资本发现。如果真的出现了市场错杀,反而是买入获利的机会。

当然,随着行情的推进,必然会有跟风资金买入“蓝筹股”,也必然会有优质股因为业绩无法跟上预期而出现回调。但这改变不了主要方向。只要经济转型升级的方向不变,监管层推进A股市场不断成熟的努力继续坚持下去,A股市场将不断成熟。长期牛市的基础正在不断奠定,研究创造价值的时代正在到来。


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