道琼斯指数全月微涨0.32%，继续刷新历史新高，标普500微跌0.13%，纳斯达克指数全月下跌3.20%。费城半导体指数则大跌20.61%（最大跌幅23.6%，7月30日反弹8.19%），经历了从“单边牛”崩塌到暴力反弹的剧烈波动，创下自2008年10月全球金融危机以来最差的单月表现。韩国股市7月份的跌幅也十分惊人，在7月31日大反弹的情况下，全月仍下跌了22.19%，月内最大跌幅达到39.61%，三星和海力士7月内最大跌幅分别为44.85%和55.74%。7月的下跌并未推翻AI基础设施长期需求的逻辑，但严厉惩罚了“方向正确即可无限加杠杆”的投机交易方式。市场在强劲的基本面与严苛的估值审视、宏观不确定性之间寻找新的平衡。总而言之，7月的极端行情并非产业趋势的根本逆转，而是多重因素共振下的“情绪挤泡沫”。

7月美议息会议维持利率不变。

7月美伊冲突较6月再度升温，围绕霍尔木兹海峡航运安全的博弈多次升级，油价因此从月初低位快速抬升，并维持高波动状态。布伦特原油期货主力合约收盘价由7月初约71美元/桶上涨，并一度触及高位；月末仍维持较高水平。10年期美债收益率则从7月初约4.48%震荡上行至月底约4.75%。COMEX黄金受到实际利率高位和美元偏强影响，整体维持震荡。7月美联储议息会议维持利率不变，沃什讲话整体保持谨慎，未明显强化紧缩预期，但美债收益率仍处于高位，反映市场对于通胀压力和财政扩张风险仍存在担忧。

谷歌Q2自由现金流转负，但谷歌、微软、亚马逊三家云收入增长强劲，AI交易逻辑正在改变。

谷歌于7月22日盘后公布了二季度财报。虽然“营收超预期、利润大增，但出现了上市以来首个单季度自由现金流转负”，因二季度资本开支高达449亿美元，直接侵蚀了现金流，导致季度自由现金流转为-59亿美元。好的方面是，谷歌云收入同比增长82%，云业务积压订单（Backlog）首次突破5000亿美元，达到5140亿美元，为未来收入提供了坚实保障。亚马逊的云业务增长37%，创下18个季度以来最快增速，且已连续五个季度加速增长，AWS积压订单高达4960亿美元，同比增长三位数，显示未来需求极为旺盛。微软的云业务同样亮眼，Azure收入同比增长43%，增速较上季度的40%重新加速，年化收入首次突破1000亿美元。且微软的商业剩余履约义务（RPO）达6780亿美元。特别是微软Copilot付费席位数突破3000万，净新增约1000万，表明企业客户的AI付费采用率开始加速。从这三家的资本开支展望来看，分析师推算2027年的资本开支增速很可能在10-15%之间（大大低于云收入增长速度），谷歌没有给出明确数字，指明是“显著增长”，AI交易逻辑改变，从 "CAPEX（资本开支）是否过激" 转向 "云收入能否持续高于 CAPEX（资本开支）增速"。AI交易逻辑从算力硬件开始向云转变，并进一步扩散到AI应用。

亚马逊拆解资本开支，确立“投入-回报”良性循环。

在2026年Q2财报电话会上对AI基础设施投资回报进行了专门阐述，其核心逻辑在于将资本开支拆解为“长周期资产”与“中短周期资产”两类，并分别论证其经济模型。其中，数据中心属于长周期资产，一旦建成，可长期使用30年之久，后续不用大规模投入，可以享受长期复利效应。而服务器硬件/网络设备这类中短期资产，3年内就可以回本（表明AI云的ROI回报高），但其使用寿命至少5至6年，这意味着在3年回本后，仍有2至3年可持续为公司创造大额自由现金流。亚马逊通过精细化的资产分类与回报周期拆解，有效回应了市场对巨额投入可持续性的担忧，将2200亿美元的资本开支从“烧钱叙事”转化为“可验证的经济模型”，确立了“投入-回报”的良性循环预期。

A股方面，超级拥挤度引发剧烈调整。

7月份，上证指数、科创50、创业板指数、沪深300指数单月下跌幅度分别为6.40%、25.90%、23%、7.86%。科创50创下历史最大单月跌幅，创业板创下仅次于2016年熔断以来的最大月度回撤，沪深300创下5年最大月度跌幅。在7月下跌之前，市场交易的拥挤度达到了前所未有的程度，公募基金配置在科技板块的权重超过了60%（电子43.3%、通信16.89%、计算机1.1%，三者合计61.34%），如果加上机械设备（归到半导体和PCB设备）的6.13%、电力设备（数据中心电力相关）的7.36%、建筑材料（PCB上游的电子布）的1.78%，二季度末偏股型公募机构在AI科技硬件相关的六个行业的配置接近76.61%，在一季度末54.91%的高配基础上，二季度提升了21.7%。所以，二季度表现强势、AI算力含量高的行业跌幅较大，中信一级行业指数如电子7月下跌33.87%，通信下跌32.87%，建材下跌25.92%，机械下跌20.14%。而以煤炭、石油石化、银行、食品饮料为代表的防御性行业则逆势上涨。总体而言，我们认为7月下跌的主要驱动是技术面因素——仓位拥挤度消化、保证金/融资去杠杆、动量因子反转——而非基本面逻辑破坏。

国内宏观经济依然偏弱。

7月制造业PMI录得49.2%，较6月回落1.1个百分点，重新跌破荣枯线；生产指数为49.9%，较前月51.4%下降1.5个百分点并转入收缩区间；新订单指数降至48.5%，较6月的51.2%明显回落2.7个百分点；新出口订单指数则由50.1%降至49.6%，重新回到收缩区间。表明6月阶段性修复后，外需链条再次受到海外高利率、贸易摩擦与航运扰动影响。

7月中央高层会议保持积极基调，会议认为“我国经济呈现动能向新、结构向优的发展态势”，同时也“要高度重视经济运行中的困难挑战”。这意味着政策在坚持推动新质生产力发展和经济结构转型升级长期方向不变的同时，对稳增长的关注度和政策力度将有所提升，在调结构和稳增长之间做出动态平衡。

国产大模型DS V4以极致性价比重塑行业“斩杀线”。

7月16日，月之暗面正式发布Kimi K3大模型，这是一款拥有2.8万亿参数的开源模型，其综合实力仅次于Claude Fable 5和GPT-5.6 Sol这两大美国前沿闭源模型，Kimi K3的问世被业界视为“DeepSeek 2.0时刻”，整体表现仍落后于最强闭源模型，技术上证明了开源模型可以达到前沿水平，更在产业层面重塑了竞争规则、产业生态。7月31日，DeepSeek-V4-Flash正式版API上线公测，在模型架构与Agent（智能体）能力上有重大突破，更以极致的性价比重塑了全球大模型市场的竞争格局，因其API定价极具破坏力，每百万Token输入价格为1元人民币，输出为2元人民币。相比国际头部厂商，第三方评测机构数据，其单任务处理成本比降价后的GPT-5.6 Luna低约60%。据Artificial Analysis基准测试，V4-Flash单任务成本仅为Anthropic Fable 5的约1/105（0.03美元 vs 3.15美元），将大模型竞争推向了极致的成本博弈，这种“以小博大”的成本优势引发了行业的剧烈反响，甚至催生了“DeepSeek斩杀线”。大大削弱了美国顶尖闭源模型的定价权。

国产开源模型将以低成本拉动TOKEN使用量持续增长。

对于中国的开源大模型，有一种声音认为，如果中国能以更低成本训练出性能接近的前沿模型，那么美国云巨头们每年超万亿美元的AI资本支出，是否面临回报率下修？对这个问题的回答是否定的，因为算力效率提升降低了单位Token成本，更低的成本则意味着更多应用场景，更多应用场景意味着更高的总计算消耗。目前大量企业和个人仍在学习如何使用 AI，随着成本的下降以及工具能力的提升，整体使用量将持续增长。编程只是首个被颠覆的领域，文生视频等热门赛道仍处极早期，但字节生态有望率先跑通商业模式。

国产大模型的开源生态已经成为全球AI产业链的重要一环，AI竞争的维度由算力和模型参数比拼逐步向生态构建和应用落地拓展。国产大模型性能提升叠加成本优势，将拉动Token用量的快速增长，进而带动算力需求的提升，国产AI链景气度的确定性相对更高。

7月A股最高市值公司出现。

长鑫上市后，市值突破3万亿，一举成为A股市场市值最高的上市公司，同时也成为A股市值最大的科技公司。

合肥国资经过十年的陪跑，终迎来收获期。按照7月底长鑫科技收盘价54元/股计算，合肥国资持有的约33%长鑫股份账面市值近1.2万亿。根据官方数据，合肥市2025年全年GDP约为1.42万亿。这意味着，仅对长鑫科技一笔投资获得的收益，就约相当于合肥市一年GDP的接近85%。这是一次示范意义巨大的成功，我们整个经济发展的新范式——做大做强前沿科技产业，通过登陆资本市场的方式调整产业结构、解决人口就业、化解地方债务等等，将成为极度重要的发展模式。长鑫上市后将开始积极扩产，其资本开支扩张周期正从预期转向加速兑现——为整个国产半导体产业链的增长提供了极高确定性的需求拉动，标志着国产存储龙头带动下的设备、材料、封测等半导体全产业链进入了持续的订单验证阶段，经历下跌后的半导体产业链有望更加具有性价比。

港股7月逆势反弹，但智谱跌去2/3。

港股一改上半年的疲弱走势，迎来了强劲的逆势反弹行情。恒生指数全月上涨13.13%。恒生科技指数上涨7.98%，国企指数涨13.94%。7月全球AI硬件板块遭遇系统性去杠杆，韩国等前期涨幅过大的市场出现杠杆ETF及AI硬件头寸的对冲平仓。相比之下，前期调整充分、估值处于历史低位的港股成为资金高低切换的重要承接平台。7月阿里、腾讯分别上涨26.01%和10.56%，AI行情开始从硬件向云、AI应用扩散。7月智谱股价大跌，大模型的竞争趋于白热化，智谱股价高位回撤超六成并跌破1000港元。把5月和6月的涨幅（分别上涨83.76%和31.91%）几乎尽数抹去，这一暴跌是解禁压力、配售亏损与竞品技术碾压三重因素叠加的结果，特别是Kimi K3的颠覆性表现一定程度上动摇智谱的估值体系，国产大模型技术竞争进入“强者恒强”的白热化阶段。

下跌后，AI行情还能持续吗？

在7月的市场下跌中，AI泡沫即将破灭的讨论又多了起来，从我们的观察来看，当前AI产业在模型能力提升、使用成本降低、应用场景扩散这些维度上仍处于快速发展之中。参照互联网与移动互联网时代的历史经验，一轮技术浪潮在推进过程中出现波折是常态，但趋势的方向并不会因此改变。我们将持续关注AI产业链上的硬件、软件及相关应用。其中光通信是最边际变化最大的方向，受新一代算力集群对传输速率和损耗的更高要求，CPO（光电共封装）替代可插拔光模块是必然趋势，其落地速度正在不断加快。

本轮跌幅已接近历史峰值，短期风险已快速释放。

以万得光模块（CPO）指数为参照对比历次跌幅，7月调整回调跌幅已达39.62%，在短短一个月左右的完成，烈度远超以往，恐慌情绪的释放更为充分，筹码出清较市场预期更为快速。我们认为，光模块板块前期过度拥挤的交易结构正在改善，短期风险已得到较大程度释放。然而，底部区域的充分换手和筹码的再平衡仍然需要时间，后续需静待利好因素的逐步积累与市场信心的渐进修复。

总而言之，当前市场对光通信的悲观预期已相当充分，而产业趋势并未发生方向性逆转。当估值压缩到极致而基本面仍在向上时，市场终将重新校准对光通信的定价。

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